Security Analysis for the Lay Investor : General Approach



प्रश्न : "क्या आप, कृपया मुझे बताएंगे, कि यहाँ से जाने के लिए मुझे कौन सा रास्ता चुनना चाहिए?"


उत्तर : "यह इस बात पर निर्भर करता है कि आप कहाँ जाना चाहते हैं।“


-ल्विस कैरोल - एलिस एडवेंचर्स इन वंडरलैंड


भविष्य के लिए मूल्य लगाना


वे कौन से कारक है जो निर्धारित करते हैं कि आपको कोई भी स्टॉक खरीदने के लिए कितना तैयार होना चाहिए? जबकि आप देख रहे होते है कि एक कंपनी 10 गुना कमाई कर रही होती है जबकि उसी समय दूसरी 20 गुना कमाई के लायक होती है? और आप तर्कसंगत रूप से यह कैसे सुनिश्चित कर सकते हैं कि आप एक स्पष्ट, व उज्जवल भविष्य के लिए अधिक भुगतान नहीं कर रहे हैं, जो एक बुरा सपना भी हो सकता है?


इन सब प्रश्नों को देखते हुए ग्राहम को लगता है कि ये वो पाँच तत्व है जो इस परिस्थिति में निर्णायक हैं। उन्होंने इन्हें इस रूप में संक्षेप में प्रस्तुत किया है:


1. कंपनी की "सामान्य दीर्घकालिक संभावनाएं"

2. इसके प्रबंधन की गुणवत्ता

3. इसकी वित्तीय ताकत और पूंजी संरचना

4. इसका लाभांश रिकॉर्ड

5. और इसकी वर्तमान लाभांश दर।


आइए आज के बाजार के अनुसार इन कारकों परखें।


दीर्घकालिक संभावनाएं – सबसे पहले बुद्धिमान निवेशक को उस कंपनी कि कम से कम पांच साल की वार्षिक रिपोर्ट फॉर्म 10-के कंपनी की वेबसाइट से या EDGAR डेटाबेस से डाउनलोड करनी चाहिए। यह रिपोर्ट आपके दो ओवरराइडिंग प्रश्नों के उत्तर देने में आपकी सहायता करती है जो ये है :


1. यह कंपनी क्या विकसित करती है?

2. मुनाफा कहां से आया?


अब इन प्रश्नों को हल करने में आने वाली समस्याओं को देखें:



कंपनी एक "serial अधिग्रहणकर्ता है।" एक वर्ष में दो या तीन से अधिक अधिग्रहणों का औसत potential trouble का संकेत है। आखिरकार, अगर कंपनी खुद ही अपने स्वयं के निवेश की तुलना में अन्य व्यवसायों के स्टॉक को खरीदती है, तो आपको कंपनी कि कहीं और भी जांच करनी चाहिए? और आपको कंपनी के एक अधिग्रहणकर्ता के रूप में कंपनी के ट्रैक रिकॉर्ड की जांच करनी चाहिए। आपको कॉर्पोरेट अपच कि बीमारी को देखने के लिए बाहर भी देखना चाहिए, जैसे कुछ कंपनियां है जिन्होंने बड़े अधिग्रहण कर लिए थे लेकिन अब उन्हें कॉर्पोरेट अपच हो रही है, जिसके कारण वे अब अपने पुराने अधिग्रहणों को वापिस छोड़ने के लिए विवश है. जैसे ल्यूसेंट, मैटल, क्वेकर ओट्स, और टायको इंटरनेशनल उन कंपनियों में से हैं, जिन्हें इस बीमारी से होने वाले नुकसान पर अधिग्रहण से बचना पड़ा है। अन्य फर्में पुरानी राइट-ऑफ या अकाउंटिंग चार्ज लेती हैं, जिससे साबित होता है कि वे अपने पिछले अधिग्रहणों के लिए ओवरपेड हैं। भविष्य के सौदे के लिए यह एक अपशगुन है।


कंपनी एक OPM addict है, ये कर्ज ले रही है या अन्य लोगों के पैसे के बोटलोड यानि पर्याप्त राशि को बढ़ाने के लिए स्टॉक बेच रही है। वार्षिक रिपोर्ट में इस कैश फ्लो को OPM के इन fat infusions को "cash from financing activities" कहा जाता है। आप एक बीमार कंपनी को विकसित होते हुए भी देख सकते हैं, भले ही उसके underlying businesses पर्याप्त Cash पैदा नहीं कर रहे हों - जैसा कि ग्लोबल क्रॉसिंग और वर्ल्डकॉम ने बहुत पहले यह लोगों को नहीं दिखाया था।


कंपनी एक Johnny-One-Note है, जो अपने अधिकांश राजस्व के लिए एक ग्राहक पर निर्भर है। अक्टूबर 1999 में, फाइबर-ऑप्टिक्स निर्माता साइकैमोर नेटवर्क्स, इंक। ने पहली बार जनता को स्टॉक बेचा। प्रॉस्पेक्टस से पता चला कि एक ग्राहक, विलियम्स कम्युनिकेशंस, ने साइकैमोर के total revenues जोकि 11 करोड़ डॉलर था उसमें पुरे 11 मिलियन डॉलर का निवेश किया था। व्यापारियों ने 15 अरब डॉलर के साइकैमोर के शेयरों की निष्ठा से कीमत लगाई थी. दुर्भाग्य से, विलियम्स दो साल बाद ही दिवालिया हो गए। हालाँकि, साइकैमोर ने अन्य ग्राहकों को को भी बाद में अपने स्टॉक बेचे लेकिन साल 2000 और 2002 के बीच इसका स्टॉक 97% तक गिर गया।


जब भी आप किसी कंपनी के विकास और लाभ के स्रोतों का अध्ययन करते हैं, तो सकारात्मक के साथ-साथ नकारात्मक पर भी नज़र रखें। ये कुछ अच्छे संकेतों में इस प्रकार हो सकते है:


कंपनी के पास व्यापक बड़ी "खाई हो" या फिर बड़ा प्रतिस्पर्धी लाभ होना चाहिए। वरना एक उस महल कि तरह जिसके चरों और कम चौड़ी खाई होने के कारण उसे आसानी से कब्जे में लिया जा सकता है उसी तरह ही कुछ कंपनियों को उनकी उस छोटी खाई कि वजह से ही आसानी से उनके प्रतिद्वंद्वियों द्वारा मार डाला जा सकता है, जबकि वे अन्य लगभग अभेद्य होती है जिनकी यह खाई काफी चौड़ी होती हैं। कुछ एसी ताकतें होती है जो कंपनी की उस खाई को चौड़ा कर सकती हैं: जैसे कि एक मजबूत ब्रांड पहचान; monopoly या नजदीकी monopoly; economies of scale, सस्ते में बड़ी मात्रा में माल या सेवाओं की आपूर्ति करने की क्षमता; एक unique intangible asset; या एक resistance to substitution यानि प्रतिस्थापन के लिए प्रतिरोध आदि ही वे असली ताकतें है जो कम्पनी को एक अभेद्ध किले के रूप में अजेय बनाती है।


कंपनी मैराथनर है, जोगिंग नहीं है – आप आय विवरणों पर वापस जाकर देख सकते हैं कि रेवेन्यु और शुद्ध आय पिछले 10 वर्षों में सुचारू रूप से और तेजी से बढ़ें है या नहीं। फाइनेंशियल एनालिस्ट जर्नल के एक हालिया लेख ने पुष्टि की कि अन्य अध्ययनों से पता चला है कि सबसे तेजी से बढ़ने वाली कंपनियां ओवरहीट और फ्लेम आउट हो जाती हैं। यदि कंपनी कि कमाई टैक्स के बाद 10% की दीर्घकालिक दर से बढ़ रही है, तो यह टिकाऊ हो सकती है। लेकिन 15% growth hurdle यह है कि कई कंपनियों ने खुद के लिए निर्धारित भ्रम पाल रखे है। इसके अलावा एक उच्च दर return या एक, दो साल में विकास का अचानक फट पड़ना यह संकेत देता है कि आगे सब कुछ फीका पड़ने कि सम्भावना निश्चित है, ठीक उसी तरह जैसे एक अनुभवहीन मैराथनर जो इस दौड़ को एक 100 मीटर दौड़ कि तरह पूरी दौड़ दौड़ने की कोशिश करता है।


कंपनी बोती है और फिर काटती है - एक कंपनी को नए व्यवसाय को विकसित करने के लिए इस बात से कोई फर्क नहीं पड़ता कि इसके उत्पाद कितने अच्छे हैं या इसका ब्रांड कितना शक्तिशाली हैं, इसे कुछ पैसे अपने अनुसंधान और विकास पर खर्च करने ही होते है, हालांकि अनुसंधान और विकास खर्च आज विकास का स्रोत नहीं है, लेकिन ये कल हो सकते है - खासकर अगर एक फर्म के पास नए विचारों और उपकरणों के साथ अपने व्यवसायों को फिर से जीवंत करने का एक सिद्ध रिकॉर्ड होना चाहिए। अनुसंधान और विकास का औसत बजट उद्योगों और कंपनियों में भिन्न-भिन्न होता है। जैसे साल 2002 में प्रॉक्टर एंड गैंबल ने आरएंडडी पर अपनी शुद्ध बिक्री का लगभग 4% खर्च किया था, जबकि 3M ने 6.5% और जॉनसन एंड जॉनसन ने 10.9% खर्च किया था। लंबे समय में, एक कंपनी जो आरएंडडी पर कुछ भी खर्च नहीं करती है वह कम से कम उतना ही कमजोर है जितना कि बहुत अधिक खर्च करता है।


मैनेजमेंट की गुणवत्ता और आचरण - एक कंपनी के executives को यह बताना चाहिए कि वे इनके विकास के लिए क्या करेंगे और फिर उन्हें वो करना चाहिए जो उन्होंने करने के लिए कहा हो। इसकी पुष्टि के लिए पिछली वार्षिक रिपोर्टों को पढ़ें कि प्रबंधकों ने किस पूर्वानुमान का अनुमान लगाया था और क्या उन्होंने उन्हें पूरा किया या उससे कम किया। प्रबंधकों को "अर्थव्यवस्था," "अनिश्चितता," या "कमजोर मांग" जैसे सभी उद्देश्य वाले अनिश्चित कारणों को दोषी ठहराने के बजाय अपनी विफलताओं को स्वीकार करना चाहिए और उनकी जिम्मेदारी लेनी चाहिए. अब यह भी जांचें कि क्या अध्यक्ष के सालान पत्र का स्वर और पदार्थ वॉल स्ट्रीट पर नवीनतम style के साथ ले में है या स्थिर है या उतार-चढ़ाव वाला है।


ये प्रश्न यह निर्धारित करने में भी आपकी सहायता कर सकते हैं कि क्या कंपनी चलाने वाले लोग कंपनी के मालिक के हित में कार्य करेंगे:


• क्या वे नंबर 1 की तलाश कर रहे हैं?


एक फर्म जो अपने सीईओ को एक वर्ष में 100 मिलियन डॉलर का भुगतान करती है उसके पास इसके बहुत अच्छे कारण होते है। अगर इसका कोई ठोस कारण न हो तो इस तरह के अस्पष्ट मोटे पैसे देने का मतलब है कि यह फर्म प्रबंधकों के लिए, प्रबंधकों द्वारा संचालित किया जाता है।


यदि कोई कंपनी अपने स्टॉक विकल्प को अंदरूनी सूत्रों के लिए reprice करती है तो इससे दूर रहें. इस स्विचरूप में एक कंपनी कर्मचारियों और अधिकारियों के लिए मौजूदा स्टॉक विकल्प को रद्द कर सकती है और फिर उन्हें लाभप्रद कीमतों पर नए लोगों के साथ बदल देती है। यदि उनके स्टॉक मूल्य कभी शून्य पर नहीं जाते है, व उनका संभावित लाभ हमेशा अनंत हो तो ये विकल्प कॉर्पोरेट परिसंपत्तियों के अच्छे संचालन को कैसे प्रोत्साहित कर सकते हैं? कोई भी स्थापित कंपनी जो विकल्पों को रिप्रजेंट करती है - जैसा कि दर्जनों उच्च-तकनीकी फर्मों के पास होता है – जो कि आपको डाउन कर सकता है, व कोई भी निवेशक जो एक ऐसी कंपनी में स्टॉक खरीदता है उनकी हालत बहुत खराब हो सकती है।


स्टॉक विकल्पों के बारे में अनिवार्य फुटनोट के लिए वार्षिक रिपोर्ट में देखकर, आप देख सकते हैं कि यहाँ "आप्शन ओवरहांग" कितना बड़ा है। उदाहरण के लिए, AOL टाइम वार्नर ने अपनी वार्षिक रिपोर्ट में कहा कि उसके पास 31 दिसंबर, 2002 तक के सामान्य स्टॉक के 4.5 बिलियन शेयर बकाया थे, लेकिन रिपोर्ट में एक फुटनोट से पता चलता है कि कंपनी ने 657 मिलियन शेयर विकल्प जारी किए थे। इसलिए AOL की भविष्य की कमाई को 15% अधिक शेयरों में विभाजित करना होगा। जब भी आप किसी कंपनी के भविष्य के मूल्य का अनुमान लगाते हैं, तो आपको स्टॉक विकल्पों में से नए शेयरों की संभावित बाढ़ कि भी जांच करनी चाहिए।


इसके लिए "फॉर्म 4," www.sec.gov पर EDGAR डेटाबेस उपलब्ध है। जो दिखाता है कि किसी फर्म के वरिष्ठ अधिकारी और निदेशक शेयर खरीद या बेच रहे हैं या नहीं। किसी एक अंदरूनी सूत्र को बेचने के लिए इसका एक वैध कारण हो सकता हैं – जैसे विविधीकरण, एक बड़ा घर, एक तलाक निपटान - लेकिन बार-बार बड़ी बिक्री एक लाल संकेत है। एक प्रबंधक वैध रूप से आपका साथी नहीं हो सकता है यदि आप जब खरीदारी करते और वह बिक्री करता रहता है।


• क्या वे प्रबंधक है या प्रमोटर हैं?


कार्यकारी अधिकारियों को अपना अधिकांश समय अपनी कंपनी के निजी प्रबंधन में बिताना चाहिए, न कि इसे निवेश करने वाली जनता के लिए बढ़ावा देना चाहिए। अक्सर सभी सीईओ शिकायत करते हैं कि उनके स्टॉक में कोई फर्क नहीं पड़ता है कि यह कितना ऊंचा जाता है – तब वे ग्राहम के आग्रह को भूल जाते हैं कि प्रबंधकों को स्टॉक की कीमत को बहुत कम या बहुत अधिक होने से रोकने की कोशिश करनी चाहिए। इस बीच, सभी मुख्य वित्तीय अधिकारियों को "earnings guidance”,या कंपनी के तिमाही मुनाफे का अनुमान लगाना चाहिए। जबकि कुछ फर्म लगातार अस्थायी,तुच्छ या काल्पनिक अवसरों का घमंड करते हुए प्रेस विज्ञप्ति जारी करते हैं।


कुछ कंपनियां जिनमें कोका-कोला, जिलेट, और यूएसए इंटरएक्टिव शामिल हैं - ने वॉल स्ट्रीट की अल्पकालिक सोच के लिए "बस ना कहना" शुरू कर दिया है। ये कुछ बहादुर संगठन अपने वर्तमान बजट और दीर्घकालिक योजनाओं के बारे में अधिक विस्तार प्रदान कर रहे हैं, जबकि ये अगले 90 दिनों के लिए अटकलें लगाने से इनकार करते हैं।


अंत में पूछें कि, क्या कंपनी के लेखांकन व्यवहार को उसके वित्तीय परिणामों को पारदर्शी बनाने के लिए डिज़ाइन किया गया है - या अपारदर्शी। यदि " nonrecurring" शुल्क recurring रहता है, तो "असाधारण" आइटमस इतनी बार क्रॉप करते हैं कि वे साधारण लगते हैं, EBITDA यानि ब्याज, कर, मूल्यह्रास और परिशोधन से पहले की कमाई जैसे समसामयिक आय शुद्ध आय को प्राथमिकता देते हैं, या "प्रो फॉर्म" आय का उपयोग वास्तविक नुकसान को कम करने के लिए किया जाता है, आप एक एसी फर्म को देख सकते हैं जिसने अभी तक नहीं सीखा है कि पहले अपने शेयरधारकों के दीर्घकालिक हितों को कैसे रखा जाए।


वित्तीय ताकत और पूंजी संरचना - एक अच्छे व्यवसाय की सबसे मूल संभावित परिभाषा यह है कि: यह खपत की तुलना में अधिक नकदी उत्पन्न करता है। अच्छे प्रबंधक उस नकदी को उत्पादक उपयोग में लाने के तरीके खोजते रहते हैं। लंबे समय में, इस परिभाषा को पूरा करने वाली कंपनियां मूल्य वृद्धि के लिए लगभग निश्चित हैं, इससे कोई फर्क नहीं पड़ता कि शेयर बाजार क्या करता है।


अब कंपनी की वार्षिक रिपोर्ट में नकदी प्रवाह के विवरण को पढ़ने से शुरू करें। देखें कि पिछले 10 वर्षों में परिचालन से नकदी लगातार बढ़ी है या नहीं। तब आप और आगे जा सकते हैं। वॉरेन बफेट कि मालिक की कमाई की अवधारणा या शुद्ध आय के साथ-साथ परिशोधन और मूल्यह्रास, माइनस नॉर्मल कैपिटल एक्सपेंडिचर को लोकप्रिय बनाया है। डेविस के पोर्टफोलियो मैनेजर क्रिस्टोफर डेविस के रूप में चयनित सलाहकारों का कहना है, "यदि आप इस व्यवसाय का 100% स्वामित्व रखते हैं, तो वर्ष के अंत में आपकी जेब में कितना नकद होगा?" क्योंकि यह amortization और depreciation जैसी accounting entries के लिए adjusts करता है? कंपनी की नकद शेष राशि को प्रभावित न करें, रिपोर्ट की गई आय की तुलना में मालिक की कमाई एक बेहतर उपाय हो सकती है। मालिक की कमाई की परिभाषा को ठीक करने के लिए, आपको रिपोर्ट की गई शुद्ध आय से घटा देना चाहिए:


  1. स्टॉक विकल्प देने की कोई भी लागत जो मौजूदा शेयरधारकों से आय को नए मालिकों के हाथों से दूर कर देती है.

  2. कोई भी " unusual ", " nonrecurring " या " extraordinary " शुल्क

  3. कंपनी के पेंशन फंड से कोई " income "।


यदि पिछले 10 वर्षों में प्रति शेयर मालिक की आय कम से कम 6% या 7% की औसत से बढ़ी है, तो कंपनी नकदी का एक स्थिर जनरेटर है, और इसके विकास की संभावनाएं अच्छी हैं।


इसके बाद, कंपनी की पूंजी संरचना को देखें - कंपनी के पास कितना ऋण (पसंदीदा स्टॉक सहित) देखने के लिए बैलेंस शीट को देखें; सामान्य तौर पर, दीर्घकालिक ऋण कुल पूंजी का 50% से कम होना चाहिए। वित्तीय वक्तव्यों के चरणों में, यह निर्धारित करें कि क्या दीर्घकालिक ऋण निश्चित दर या variable है।


"फिक्स चार्ज के लिए कमाई का अनुपात" दिखाने वाली प्रदर्शनी या विवरण के लिए वार्षिक रिपोर्ट में देखें - Amazon.com की 2002 की वार्षिक रिपोर्ट में यह दर्शाया गया है कि अमेज़न की आय अपनी ब्याज लागत को कवर करने के लिए 145 मिलियन डॉलर कम हो गई है। भविष्य में, अमेज़ॅन को या तो अपने संचालन से बहुत अधिक अर्जित करना होगा या कम दरों पर पैसे उधार लेने का तरीका खोजना होगा। अन्यथा, कंपनी अपने शेयरधारकों के पास नहीं बल्कि अपने बॉन्डहोल्डर्स के स्वामित्व में हो सकती है, जो अमेज़ॅन की परिसंपत्तियों पर दावा कर सकते हैं यदि उनके पास उनके द्वारा भुगतान किए गए ब्याज भुगतानों को, हासिल करने का कोई अन्य तरीका नहीं है।


लाभांश और स्टॉक पॉलिसी पर कुछ शब्द:


• कंपनी इस बताने के दबाव में यह बताए कि आप लाभांश का भुगतान नहीं करते हैं तो आप बेहतर है। यदि फर्म लगातार अच्छे बाजारों और खराब प्रतिस्पर्धा में आगे निकल गई है, तो प्रबंधको इसमें स्पष्ट रूप से उपयोग के लिए नकदी डालना चाहिए। यदि, हालांकि, व्यापार लड़खड़ा रहा है या स्टॉक अपने प्रतिद्वंद्वियों को कम आंक रहा है, तो प्रबंधक और निदेशक लाभांश का भुगतान करने से इनकार करके नकदी का दुरुपयोग कर रहे हैं।


• जो कंपनियां बार-बार अपने शेयरों को विभाजित करती हैं - और उन्हें प्रेस रिलीज में बताती रहती है वे अपने निवेशकों से डॉल्स की तरह व्यवहार करती हैं। योगी बेरा की तरह, जो चाहते थे कि उनका पिज्जा चार स्लाइस में कट जाए

"मुझे नहीं लगता कि मैं आठ खा सकता हूं," शेयर पसंद करने वाले शेयरधारकों को यह बात याद आती है। जब 50 डॉलर पर एक शेयर के दो शेयर 100 डॉलर पर एक से अधिक शेयर के लायक नहीं हैं। प्रबंधक जो विभाजन को बढ़ावा देने के लिए निवेश करने वाली जनता की सबसे बुरी प्रवृत्ति का समर्थन करते हैं लेकिन बुद्धिमान निवेशक इस तरह के जोड़तोड़ करने वालों पर कभी भी पैसा लगाने से पहले दो बार सोचेंगे।


• कंपनियों को अपने शेयरों को तब खरीदना चाहिए जब वे सस्ते हों या जब वे रिकॉर्ड ऊंचाई पर या उसके निकट हों। दुर्भाग्य से, हाल ही में जा स्टॉक अतिरंजित हो तब कंपनियों के लिए अपने स्टॉक को उस समय पुनर्खरीद करने के लिए बहुत आम बात हो गयी है। किसी कंपनी के लिए यह गलत नहीं है कि उस पैंतरेबाज़ी का असली उद्देश्य शीर्ष अधिकारियों को "शेयरधारक मूल्य बढ़ाने" के नाम पर अपने स्वयं के स्टॉक विकल्प बेचकर multi-मिलियन डॉलर का भुगतान करने में सक्षम बनाना है।


वास्तविक सबूतों की पर्याप्त मात्रा वास्तव में यह बताती है कि प्रबंधक जो "शेयरधारक मूल्य बढ़ाने" के बारे में बात करते हैं, शायद ही कभी एसा करते हैं। निवेश में जैसा कि सामान्य रूप से जीवन में होता है अंतिम जीत आमतौर पर काम करने वाले को जाती है, बात करने वालों को नहीं।


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